Pokaż/Ukryj opcje strony

Stopa – podstawa funkcjonowania gospodarki

data publikacji: 22 Lipca 2011

autor: dr Waldemar Kozioł

Głównym narzędziem banków centralnych w walce o stabilność cen są stopy procentowe.

We współczesnym świecie banki centralne odpowiadają przede wszystkim za politykę pieniężną. Kluczowym narzędziem, jaki wykorzystują w tym celu, jest stopa procentowa, czyli cena płacona za pożyczenie kapitału. Choć bardzo często posługujemy się tym pojęciem, to nie zawsze znaczy ono dokładnie to samo. Stopy procentowe to zarówno stopy oprocentowania kredytu, jak i depozytu, stopa dyskontowa, jak i stopa dochodowości instrumentów dłużnych. Mogą one mieć charakter krótko- i długoterminowy. Bank centralny określa poziom podstawowych stóp procentowych, a poprzez operacje otwartego rynku wpływa na krótkoterminowe stopy rynkowe.

Ważne dla każdego

Instrument ten ma zasadnicze znaczenie zarówno dla podmiotów gospodarczych, jak również dla osób fizycznych, inaczej mówiąc: dla każdego z nas. Na podstawie oceny jego zmian podejmujemy decyzje o zakupach dóbr trwałych takich, jak sprzęt AGD, RTV i sposobach jego finansowania (czy będą to odłożone przez nas oszczędności czy też np. płatność kartą kredytową). Im stopa oprocentowania kredytu, wynikająca z poziomu stóp podstawowych jest wyższa, tym mniejsza nasza chęć do wykorzystywania środków pożyczonych, a opieranie finansowania na środkach własnych. Dodatkowo chętniej będziemy brać pod uwagę odłożenie zakupu nie tylko ze względu na koszt kredytu, ale też ze względu na wyższy poziom oprocentowania depozytów. Środki, które przeznaczylibyśmy na zakupy, chętnie odkładamy w banku. W konsekwencji w gospodarce spada popyt konsumpcyjny prowadząc do ograniczenia wzrostu lub spadku cen. W sytuacji, gdy cena kredytu i depozytu jest niska, nie tylko chętniej wykorzystujemy nasze oszczędności, które nie przynoszą nam oczekiwanych dochodów, ale także oceniając, że łatwo będziemy mogli obsłużyć niższe jego koszty, sięgamy po kredyt. Efekt? Rośnie popyt, a za nim ceny.

Podobnie decyzje podejmują podmioty gospodarcze. W sytuacji, gdy kredyt jest tańszy, łatwiej im sfinansować nie tylko własną działalność (kredyt obrotowy), ale też chętniej podejmują decyzje o nowych inwestycjach finansowanych kredytem (kredyt inwestycyjny). W takiej sytuacji przedsiębiorstwa zwiększają skalę swojej działalności, a w konsekwencji i zatrudnienie. Mówimy o koniunkturze gospodarczej. Jednakże, gdy stopy procentowe są wysokie, przedsiębiorstwa nie tylko mają problemy ze sfinansowaniem inwestycji i z nich rezygnują, ale też zmieniają się uwarunkowania podejmowanych decyzji. W warunkach wyższych stóp procentowych mniej projektów inwestycyjnych przynosi odpowiedni oczekiwany dochód. Następuje bardzo silna selekcja projektów wybieranych do realizacji. Wysoka stopa procentowa oznacza również wzrost kosztów funkcjonowania przedsiębiorstw, które nie inwestują, ale swoją działalność finansują kredytem bankowym. Borykając się z wyższymi kosztami finansowania szukają oszczędności np. poprzez redukcję kosztów, w tym restrukturyzację zatrudnienia. Wysoki poziom stóp procentowych prowadzi więc do spadku aktywności gospodarczej i może prowadzić do recesji.

Jest jeszcze jedna grupa podmiotów podejmujących decyzje na podstawie poziomu stóp procentowych. To inwestorzy nabywający instrumenty finansowe. W przypadku inwestorów średnio- i długoterminowych im wyższy poziom stóp procentowych tym chętniej inwestują oni w instrumenty dłużne. Niższy poziom stóp procentowych zachęca do inwestycji w inne instrumenty, a przede wszystkim w akcje.

Dla obu ostatnich grup obok aktualnego poziomu stóp procentowych bardzo istotne są oczekiwania zmian ich poziomu. Ponieważ proces inwestycyjny ma charakter terminowy, w ocenie opłacalności inwestycji muszą one brać pod uwagę zmiany wysokości stóp procentowych. Zmieniają one bowiem istotne elementy oceny opłacalności inwestycji.

Projekty, które dziś, przy określonej wielkości kosztu kredytu (stopy procentowej) spełniają wszelkie kryteria wyboru, w warunkach wyższych stóp procentowych w przyszłości będą musiały być odrzucone. Podobnie rzecz ma się z projektami, które dziś są odrzucane, a gdy stopy spadną, będą opłacalne.

Z punktu widzenia inwestorów na rynku papierów wartościowych zmiany poziomu stóp procentowych wpływają na alokację kapitału tak pomiędzy instrumentami finansowymi, segmentami rynku, jak i krajami (jeśli decyzje o poziomie stóp procentowych nie są skoordynowane międzynarodowo). W szczególny sposób dotyka to inwestorów, którzy zyski czerpią wyłącznie ze zmian poziomu cen instrumentów finansowych. Są oni bardzo wrażliwi na perspektywy zmian poziomu stóp procentowych, ponieważ wzrost stóp procentowych spowoduje spadek cen instrumentów finansowych, a spadek stóp ich wzrost. Dokonują oni w związku z tym operacji dostosowujących, często realizując poważne zyski, a obserwatorzy rynku widzą, że „rynek antycypował zmianę”. Oczekiwania rynku (inwestorów) i dostosowanie do nich polityki pieniężnej jest kluczowym czynnikiem stabilności międzynarodowej kraju, wiarygodności i przewidywalności działań banku centralnego. Jest to szczególnie widoczne dziś, w dobie globalnego kryzysu finansowego.

Oczekiwania dotyczące poziomu rynkowych stóp procentowych wynikają z ocen dotyczących konkretnych wielkości ekonomicznych. Należą do nich:

  • zmiany produktu krajowego brutto (PKB),
  • oczekiwania dotyczące poziomu inflacji,
  • poziom deficytu budżetowego, poziom popytu na pieniądz i jego podaż,
  • faza cyklu koniunkturalnego,
  • sytuacja w bilansie handlowym i w konsekwencji płatniczym,
  • poziomu ryzyka politycznego i gospodarczego,
  • operacje i polityka banku centralnego,
  • efektywność systemu finansowego,
  • terminowa struktura stóp procentowych – tzw. krzywa dochodowości.

 

Dla przykładu, jeśli gospodarka szybko się rozwija, a wiele projektów konkuruje o ten sam kapitał, to jego cena rośnie. Natomiast w przypadku recesji, gdy stosunkowo mniej jest projektów biznesowych, można pozyskać środki relatywnie taniej. W sytuacji, gdy podmioty gospodarcze oczekują podniesionej inflacji, rynek reaguje wyższą stopą procentową, a gdy oczekiwania inflacyjne maleją, stopa spada. Im wyższy poziom deficytu budżetowego, tym większa konkurencja o kapitał pomiędzy podmiotami prywatnymi a rządem, a więc stopy rynkowe rosną. Natomiast gdy deficyt, a więc potrzeby pożyczkowe rządu spadają, w tym samym kierunku podążają również stopy rynkowe. Podobnie wpływa na poziom stóp procentowych otoczenie makroekonomiczne (faza cyklu koniunkturalnego) czy kształt bilansu handlowego oraz płatniczego. Bardzo istotny wpływ na poziom stóp ma ryzyko danego kraju. Opisuje to zasada „im mniejsze ryzyko, tym mniejsza stopa procentowa”, która ma skompensować inwestorom podniesione ryzyko (patrz tabela).

Należy zwrócić uwagę, że istotne miejsce zajmują polityka i operacje banku centralnego. Obok opisanego wcześniej wpływu na realne decyzje konsumentów, podmiotów gospodarczych i inwestorów finansowych działania tej instytucji wpływają na oczekiwania rynku. Można nawet powiedzieć, że działania te są ważniejsze. Kształtują bowiem przyszłą sytuację gospodarczą. Stąd właśnie decyzje banku centralnego muszą spełniać kilka wymogów. Należą do nich:

  • wiarygodność (decyzje muszą być podejmowane na podstawie wiarygodnych danych i prognoz, decyzje muszą wypływać z realnych potrzeb gospodarki),
  • transparentność (tryb podejmowania decyzji oraz jej uwarunkowania muszą być znane),
  • przewidywalność (decyzje banku centralnego nie mogą zaskakiwać uczestników rynku).

Istotne jest również dopasowanie do potrzeb narzędzi, którymi dysponuje bank centralny. Należy do nich obok operacji otwartego rynku, rezerwa obowiązkowa. Za pomocą tych narzędzi bank centralny jest w stanie doprowadzić do tego, że rynkowe stopy procentowe odpowiadają jego ocenie sytuacji makroekonomicznej. To oznacza, że oprocentowania kredytów bądź depozytów nie należy wiązać wprost z wysokością stóp procentowych banku centralnego, choć poprzez mechanizm rynku międzybankowego stopy oficjalne mają silne przełożenie na stawki oferowane przez banki klienom.
 

Na ogół zestaw stóp procentowych poszczególnych banków centralnych jest podobny. Banki ustalają:

  • stopę depozytową – wyznaczającą dolny poziom stóp procentowych na rynku międzybankowym. Stopa depozytowa mówi, ile bank centralny godzi się zapłacić za depozyty przyjmowane od banków komercyjnych;stopę referencyjną – stanowiącą podstawę do określenia krótkoterminowych stóp procentowych na rynku międzybankowym (a w ślad za nią oprocentowania kredytów); w Polsce stopa referencyjna mówi o rentowności 7-dniowych bonów pieniężnych sprzedawanych przez NBP bankom komercyjnym;
  • stopę lombardową – określającą górny pułap stawek na rynku międzybankowym. To stawka, po której bank centralny godzi się udzielać pożyczek bankom komercyjnym, które nie uzyskają dostępu do płynności z innych źródeł (np. z innych banków). Kredyt lombardowy jest zabezpieczany bezpiecznymi papierami wartościowymi, które banki komercyjne oddają do dyspozycji bankowi centralnemu.

W Polsce mamy ponadto:

  • stopę redyskonta weksli – określającą stawkę, po jakiej banki komercyjne mogą zdyskontować w banku centralnym weksle odkupione np. od swoich klientów;
  • stopę dyskonta weksli – wprowadzoną przez Narodowy Bank Polski od 1 stycznia 2010 r. (jednak, zgodnie z uchwałą RPP, zniknie ona z początkiem przyszłego roku).

Poziom stóp banku centralnego ulega zmianie w związku z sytuacją sektora bankowego, sytuacją gospodarczą kraju oraz zmianami międzynarodowej sytuacji ekonomicznej.
Trzy pierwsze stopy procentowe: depozytowa, referencyjna i lombardowa stanowią wyznaczany przez bank centralny korytarz wahań dla krótkoterminowych stóp rynku międzybankowego. W połączeniu z systemem uśrednionej rezerwy obowiązkowej pozwalają bankowi centralnemu kontrolować poziom krótkoterminowych stóp.

Prawidłowe decyzje

Decyzje o poziomie stóp procentowych podejmują określone w aktach prawnych organy banku centralnego. Mogą mieć one charakter kolegialny, ale też mogą być one jednoosobowe. W Polsce na początku lat 90. organem tym był prezes Narodowego Banku Polskiego. W chwili obecnej decyzje podejmuje organ kolegialny – Rada Polityki Pieniężnej, w skład której wchodzi dziesięć osób – prezes NBP oraz po trzy osoby wybrane przez Sejm, Senat i prezydenta.

Kolegialność organów podejmujących kluczowe decyzje jest coraz powszechniejsza działają one w USA (Federalny Komitet Otwartego Rynku – FOMC), Wielkiej Brytanii (Rada/Komitet Polityki Pieniężnej – MPC). W przypadku strefy euro decyzje o poziomie stóp procentowych podejmuje Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego. Kolegialność decyzji wykluczyć ma przede wszystkim ryzyko podejmowania decyzji opartych na przekonaniach czy poglądach pojedynczych osób, co dla tak istotnego parametru gospodarczego, jakim jest stopa procentowa, nie jest bez znaczenia. Ogranicza się w związku z tym ryzyko podjęcia błędnej, ale bardzo brzemiennej w skutki decyzji. Nie należy jednak zapominać, że osoby tworzące te ciała odnoszą się do tych samych statystyk i prognoz, dodatkowo ciążyć na nich może osobowość ich przewodniczącego, tak jak miało to miejsce w przypadku dwóch poprzednich szefów Fedu (i jednocześnie FOMC) Paula Volckera i Alana Greenspana.


Podejmując decyzję każdy z takich organów kieruje się dwoma grupami informacji. Są to możliwie najbardziej bieżące informacje statystyczne dotyczące poziomu cen (jako ogólnego agregatu np. inflacji, inflacji bazowej, ale też często cen w poszczególnych segmentach – np. w USA ceny nieruchomości), popytu detalicznego, inwestycji, zamówień w gospodarce i wszystkich innych informacji pozwalających określić poziom koniunktury gospodarczej. Drugą grupą informacji są prognozy zmian tych wielkości w perspektywie terminowej (najczęściej sześcio- i 12-miesięcznej). Ponieważ decyzje w sprawie stóp procentowych dotyczą tego, „co będzie”, najważniejsze są informacje (prognozy), jak sytuacja gospodarcza może się kształtować w przyszłości. Szczególnym wymiarem tej informacji jest tzw. perspektywa zmiany poziomu stóp, która coraz częściej jest integralną częścią komunikatów publikowanych po posiedzeniach organów kolegialnych. Służy ona pokazaniu, jak bank centralny ocenia zmiany, jakie nastąpią w gospodarce i przygotowaniu na nie podmiotów w niej funkcjonujących – „budowaniu oczekiwań”. Bardzo często dzięki temu podmioty same dostosowują się do oczekiwanych zmian w otoczeniu i nie wymaga to stosowania narzędzi polityki pieniężnej przez bank centralny nadając jego polityce jeszcze jedną ważną cechę, jaką jest stabilność. Innymi słowy nie tylko decyzje banku centralnego w odniesieniu do poziomu stóp procentowych, ale towarzyszące im informacje i oceny tworzą drogę komunikacji tej instytucji z uczestnikami rynku i podmiotami gospodarczymi, które, jak powiedziano już wcześniej, podejmując decyzje biznesowe nie powinny być przez bank centralny zaskakiwane.

Stopy procentowe to narzędzie bardzo istotne i mające bardzo duży wpływ na podmioty gospodarcze. Należy jednak pamiętać, że:

  • nie zawsze można je efektywnie stosować,
  • służą jedynie do stymulowania zachowań podmiotów gospodarczych w skali makro.

Niestety, nie zawsze banki centralne mogą efektywnie wpływać na zachowania podmiotów gospodarczych. Mogą one sygnały płynące z banku centralnego ignorować.

Dzieje się tak w dwóch przypadkach. W przypadku wysokiej inflacji i wysokich stóp procentowych działania banku centralnego są bardzo utrudnione i podmioty gospodarcze nie reagują na niewielkie zamiany stóp procentowych.

Podobna sytuacja jest w przypadku bardzo niskich stóp procentowych i zbliżonej do nich inflacji. Również poza tymi „ekstremalnymi” sytuacjami możliwe jest ignorowanie decyzji banku centralnego przez podmioty gospodarcze (gdy pomimo wzrostu stóp procentowych banku centralnego stopy rynkowe spadają).

Oznacza to, że oczekiwania rynku i podmiotów gospodarczych są inne (niezależnie od możliwych racjonalnych ocen) i w konsekwencji wpływa to negatywnie na komunikację między tymi podmiotami i efektywność prowadzonej przez bank centralny polityki pieniężnej.

Jak już wcześniej wspomniano stopy procentowe są narzędziem makroekonomicznym. Służą więc do stymulowania zachowań w skali makro. Wykorzystując te narzędzia bank może wpływać na podaż pieniądza, podaż i popyt na kredyt, ogólny poziom koniunktury. Może wpływać na pobudzanie koniunktury w czasach trudnych i hamowanie nadmiernego wzrostu w okresie bardzo dobrej koniunktury. Nie może jednak wpływać na decyzje pojedynczych uczestników rynku i decydentów (często bowiem na ich decyzje większy wpływ mają inne przesłanki), nie można za jej pomocą prowadzić selektywnej polityki gospodarczej podnosząc koniunkturę w jednej, a ograniczając w innej branży. Dla przykładu trudno oczekiwać, by tylko podniesienie stopy procentowej obniżyło popyt na kredyty w jednej grupie produktowej (np. kredyty hipoteczne), a w innym podniosło (kredyty w kartach kredytowych). Stosowanie wyłącznie tego narzędzia w przypadkach potrzeby prowadzenia polityki selektywnej (np. ograniczenia wzrostu cen nieruchomości) prowadzić będzie nieuchronnie do ograniczenia koniunktury w całej gospodarce.

Kolejnym istotnym ograniczeniem jest problem opóźnienia w reakcji gospodarki na impulsy tego typu. W zależności od jej elastyczności reakcja ta może być szybsza lub wolniejsza, ale nigdy nie będzie natychmiastowa (może z wyjątkiem rynków finansowych). Stąd stosując to narzędzie należy przed kolejnymi decyzjami skonsumować skutki poprzednich.

Zdroworozsądkowe podejście do polityki pieniężnej, w tym w szczególności do zmian stóp procentowych, jest szczególnie ważne w okresie spowolnienia w gospodarce. W okresie kryzysowym stopy procentowe, a dokładniej niski ich poziom sprzyja poprawie koniunktury.

Dla podmiotów gospodarczych wiąże się z tym jeszcze jeden problem. Jaki będzie ich poziom po wyjściu z kryzysu, kiedy nieuchronna podwyżka nastąpi i jaką będzie miała skalę. Przyzwyczajone w warunkach kryzysu przedsiębiorstwa będą chętnie korzystały z kredytu, ale może to mieć bardzo nieprzyjemne skutki po podniesieniu stóp procentowych.

Znamiennym przykładem może tu być General Motors, który w okresie, gdy poziom stóp procentowych był bardzo niski mocno się zadłużył, a gdy stopy procentowe podniesiono, nie był w stanie zapracować na obsługę długu.

Wspomniane powyżej przykłady pokazują, jak ważnym dla gospodarki narzędziem w rękach banku centralnego pozostaje stopa procentowa. Wiedza, kiedy i co przekazują w swoich komunikatach banki centralne, w tym Narodowy Bank Polski, pomaga każdemu z nas kupującemu na kredyt samochód, mieszkanie, przedsiębiorcy inwestującemu w nową fabrykę i inwestorom budującym strategie inwestycyjne w podjęciu prawidłowych decyzji o terminie oraz sposobie finansowania zakupów i inwestycji. Dzięki temu będą one bezpieczniejsze, a więc i ekonomicznie efektywniejsze.