Pokaż/Ukryj opcje strony

Operacje otwartego rynku

data publikacji: 14 Grudnia 2015

autor: Dr Paweł Kowalewski, Instytut Ekonomiczny, Narodowy Bank Polski

W gospodarce rynkowej o poziomie cen powinien decydować (zresztą jak sama nazwa mówi) rynek. Czy zatem bank centralny ma prawo ingerować w rynek i proces kształtowania się stóp procentowych? Tak, bank centralny ma takie prawo dlatego, że to on emituje pieniądz i może  decydować o cenie dobra jakie dostarcza. Mimo, że alternatywne formy pieniądza (np. bitcoin) zyskują na popularności, to jednak przewagą pieniądza emitowanego przez bank centralny jest jego powszechna akceptowalność.

Bank centralny koncentruje się na stopie referencyjnej. Banki pożyczają pieniądze między sobą na różne okresy czasu w zależności od potrzeb pożyczkobiorcy i możliwości pożyczkodawcy. Rynek pieniężny oferuje pożyczki zarówno na kilka godzin (tak zwana operacja overnight (O/N), czyli na noc), jak i na wiele miesięcy (np. 52 tygodnie). Pożyczki na  12 miesięcy stanowią  granicę, przed przekroczeniem której znajdujemy się na rynku pieniężnym, a po jej  przekroczeniu wchodzimy w obręb rynku kapitałowego i jego niezmiernie ważny segment, jakim jest rynek obligacji. Tu możemy szukać pożyczonego pieniądza z horyzontem czasowym sięgającym nawet 100 lat.

Bank centralny  szczególnie pilnie obserwuje pożyczki o najkrótszym okresie zapalności, czyli O/N. Banki mogą pożyczać pieniądze między sobą po takiej stopie, po jakiej uczestniczące w transakcji strony się zgodzą. W tym przypadku bardzo przydatna jest tzw. stawka o dźwięcznej nazwie POLONIA. Czym jest ta stawka?

Logika mogłaby podpowiadać, że jest to średnia wszystkich transakcji na rynku pieniężnym O/N. Tak, ale jest to średnia ważona. A rzecz w tym, że jednym z najważniejszych zadań banku centralnego jest to, aby stawka POLONIA kształtowała się jak najbliżej poziomu wyznaczanego przez stopę referencyjną.

Zastanówmy się teraz dlaczego stopy rynkowe nie podążają automatycznie za stopami wyznaczonymi przez bank centralny? Otóż w systemie bankowym może występować albo zjawisko niedoboru płynności, albo nadmiaru płynności finansowej. Jak system bankowy składający się z utożsamianych z dużymi pieniędzmi bankami może wykazywać niedobór płynności? Jednym z powodów mogą być trudno ściągalne wcześniej udzielone kredyty. Nieotrzymanie na czas wcześniej pożyczonych komuś pieniędzy bardzo źle wpływa właśnie na płynność  banku. Kłania się tutaj słynna wypowiedziana przez J. M. Keynes'a maksyma: Jak pożyczysz komuś  5 tysięcy to ty go masz w swojej kieszeni. Ale jak pożyczysz komuś np. pięćdziesiąt tysięcy, to raczej on ma  już nas w swojej kieszeni. Podobnie jest z bankami. Z kolei zjawisko nadpłynności występuje wtedy, kiedy banki mają zbyt dużo pieniędzy i nie chcą ich pożyczać innym bankom albo swoim klientom (o tym wariancie jeszcze za chwilę).

Niedobór płynności powoduje, że stopy rynkowe zmierzają w kierunku stopy lombardowej. Z kolei nadmiar płynności powoduje, że stopom rynkowym jest bliżej do stopy depozytowej niż stopy referencyjnej. A bank centralny stoi na straży tego, aby stawka POLONIA dążyła do stopy referencyjnej. Powiedzmy sobie szczerze, że stan równowagi w systemie bankowym jest de facto pojęciem czysto teoretycznym, a w systemie bankowym występuje albo deficyt płynności albo jej nadmiar. Innymi słowy zawsze występuje siła odśrodkowa, która oddala naszą stawkę POLONIA od stopy referencyjnej. Odpowiedzią ze strony banku centralnego na wspomnianą wyżej siłę odśrodkową są tzw. operacje otwartego rynku.

Pierwszym etapem jest ustalenie rozmiaru deficytu płynności lub nadwyżki płynności (o której będziemy jeszcze mówić). Starsi czytelnicy na pewno pamiętają jeszcze starej daty wagi mechaniczne jakie można było zobaczyć najczęściej albo na targowiskach albo w tzw. popularnych warzywniakach. Opis funkcjonowania takiej wagi ułatwi nam zrozumienie istoty operacji otwartego rynku. Zarówno sprzedawca na targowisku jak i jego klient umówili się powiedzmy na transakcję zakupu/sprzedaży 2 kg ziemniaków za cenę 5 złotych. Łatwo można wyliczyć, że cena 1 kg ziemniaka wynosi 2,5 zł. Sprzedawca po jednej stronie wagi kładł ciężarki (których suma wynosiła 2kg), a po drugiej stronie dosypywał do kubła ziemniaki do momentu kiedy dwie strony wagi się nie zrównały ze sobą.

Operacje rynkowe przypominają swoistego rodzaju wyżej opisaną wagę, gdzie na jednej stronie mamy nadwyżkę/deficyt płynności (tam gdzie ziemniaki z wyżej przytoczonego przykładu), a z drugiej strony bony pieniężne albo inne papiery dłużne (które przypominają ciężarki z wyżej wymienionego przykładu). To za sprawą tych papierów dłużnych (czyli naszych ciężarków) bank reguluje płynność w systemie bankowym w taki sposób, aby stawka POLONIA była jak najbliżej stopy referencyjnej. Jeżeli mamy do czynienia z nadpłynnością, bak centralny dokłada ciężarki (emituje papiery dłużne), a jak deficyt to bank zdejmuje z wagi ciężarki (najczęściej skupuje papiery wartościowe).

Gdy znany jest już zakres nierównowagi, bank przechodzi do konkretnego działania, czyli przeprowadzania operacji otwartego rynku. Mogą one mieć charakter bezwarunkowy oraz warunkowy. Te pierwsze sprowadzają się do kupna/sprzedaży papierów wartościowych. Operacje warunkowe mogą wydawać się na pierwszy rzut oka bardziej skomplikowane. Bank centralny kupuje/sprzedaje od banków komercyjnych ich papiery dłużne (najczęściej są to papiery skarbowe) z określoną datą operacji odsprzedaży (czyli de facto ich zwrotu). Najczęściej tym terminem odsprzedaży jest okres siedmiu dni. W przypadku operacji kupna (a następnie odsprzedaży)  mamy do czynienia z operacją repo (ang. repurchase agreement – operacja warunkowego zakupu), a w przypadku operacji sprzedaży (a następnie ich odkupienia) reverse repo (odwrotne operacje repo). Może to dość skomplikowanie brzmi, ale tak naprawdę w tym wszystkim chodzi o tzw. zabezpieczoną pożyczkę między bankiem komercyjnym a bankiem centralnym. Ten ostatni udziela pożyczki, ale w zamian otrzymuje wspomniane papiery dłużne, które są tutaj traktowane jako swoistego rodzaju depozyt. Jest on gwarancją tego, że bank komercyjny odda te pieniądze po upływie siedmiu dni. Chcąc się czegoś więcej dowiedzieć na temat tych operacji, mamy do czynienia z bogactwem literatury fachowej w tym zakresie. Uważać należy jednak na posługiwanie się pojęciem słowa repo. Może ono też odnosić się do jednego z segmentów rynku pieniężnego jakim jest segment transakcji zabezpieczonych i nie mający zbyt wiele wspólnego z omawianymi tutaj operacjami otwartego rynku.

A czemu taka operacja ze strony banku centralnego ma służyć? Otóż w warunkach niedoboru (nadmiaru) płynności te banki, które jeszcze mogą udzielić pożyczki czynią to po wyższej (niższej)  stopie od stopy referencyjnej. Innymi słowy, stawka POLONIA wędruje powyżej (poniżej) stopy referencyjnej (1,5%) i w efekcie takiego układu potrzebujące pieniędzy banki muszą płacić wyższe (niższe)  oprocentowanie. Operacje repo ze strony banku centralnego mają na celu sprowadzenie stawki bliżej poziomu 1,5%. Dzieje się tak dlatego, że oferuje on de facto swoją pożyczkę po stopie referencyjnej, czyli 1,5%. Tym samym, inne banki gotowe zawrzeć transakcje po stopie znacznie odbiegającej od stopy referencyjnej  (1,5%), widząc konkurencję w postaci pożyczek ze strony NBP, decydują się na sprowadzenie wysokości swojego oprocentowania do poziomu pożądanego przez bank centralny.

Rodzi się natomiast pytanie, a co będzie się działo po upływie siedmiu dni, czyli upływie daty zainicjowanej transakcji? Otóż banki po sfinalizowaniu z bankiem centralnym operacji mogą zaraz zawrzeć następną. Dlatego omawiane tutaj operacje odbywają się w sposób cykliczny w przewidzianym z góry terminem (jest to najczęściej ostatni roboczy dzień tygodnia). Cykliczność operacji otwartego rynku generuje ich przewidywalność i w efekcie eliminację lęku  odnośnie odcięcia źródła finansowania. Oczywiście kontakt banku centralnego z rynkiem nie ogranicza się do odbywających się raz w tygodniu operacji otwartego rynku. Przecież może wydarzyć się coś pilnego i wymagającego interwencji ze strony banku centralnego w środku tygodnia. Wówczas mamy do czynienia z operacjami dostrajającymi, natomiast odpowiedzią banku centralnego na problemy natury strukturalnej (wymagającego działań rozłożonych w czasie) są, jak mówi sama nazwa, operacje strukturalne. Zarówno logika, jak i sposób przeprowadzania operacji dostrajających i strukturalnych, jest bardzo podobna (co nie znaczy identyczna) do opisanych tutaj operacji otwartego rynku.

Operacje otwartego rynku a gospodarka i nasze codzienne potrzeby

Polski system bankowy od dłuższego czasu zmaga się jednak z nadmiarem płynności. W takim układzie bank centralny normalnie przeprowadzałby odwrotne operacje repo (po ang. reverse repo). NBP z kolei decyduje się na emisję własnych papierów dłużnych, za pomocą których ściąga nadmiar płynności, który jest przyczyną spadku stopy POLONIA poniżej stopy referencyjnej. Dzieje się tak za sprawą zbyt dużej ilości pieniądza, co jak już było wyjaśniane, generuje spadek jego ceny (czyli stopy procentowej).

Wydawałoby się, że opisywane operacje mają w sobie coś z automatyzmu. Niestety jest to tylko złudzenie. Żyjemy w czasach bardzo niepewnych. Mimo ogromnego postępu w ostatnim ćwierćwieczu, Polska jest nadal krajem na dorobku. To samo dotyczy naszych banków (owszem większość z nich ma już swoją tzw. zagraniczną matkę, ale paradoksalnie to tylko komplikuje ostatnio układ). To właśnie banki zagraniczne przeżywały ogromne trudności (niektóre nawet upadły). Bankructwo amerykańskiego banku inwestycyjnego LEHMAN BROTHERS wywołało prawdziwe trzęsienie ziemi obejmujące swoimi zasięgiem wszystkie rynki finansowe na świecie. Polska nie była żadnym wyjątkiem. Faktem jest, że Polska dzielnie stawiła czoła ówczesnym perturbacjom, ale nie mamy żadnej gwarancji czy na wypadek podobnego szoku, odporność polskich instytucji finansowych będzie równie wysoka jak ostatnim razem. Jednym z powodów dobrej oceny polskiego systemu bankowego jest jego konserwatywne (czytaj bardzo ostrożne) działanie. Bardzo duża w tym zasługa banku centralnego, który nie wywiera zbyt mocnej presji na całkowite wyzbycie się przez działające w Polsce banki nadpłynności. Rzecz w tym, że  jest ona traktowana jako swoistego rodzaju poduszka bezpieczeństwa.

Dzieje się tak dzięki żmudnej pracy ekspertów NBP, o których wspomniałem na początku tego tekstu. To oni muszą podpowiedzieć jak prowadzić operację otwartego rynku tak, aby POLONIA była jak najbliżej stawki referencyjnej bez równoczesnego hamowania akcji kredytowej i wydzierania bankom ich poduszki powietrznej mającej amortyzować je przed szokami z zagranicy.