Pokaż/Ukryj opcje strony

Stopa zwrotu z papierów wartościowych a niepewność związana z inwestycją

data publikacji: 2 Marca 2011

autor: Maciej Bitner

Z większą stopą zysku przeważnie łączy się większe ryzyko. Ta prawda dobrze jest znana inwestorom. Przyjrzyjmy się źródłu owej zależności oraz zastanówmy się, jak można mierzyć ryzyko.

Czynniki wpływające na stopę zwrotu

Stopa zwrotu, jaką otrzyma inwestor lokujący swoje środki w papierach wartościowych notowanych na giełdach, w ostatecznym rachunku zależy od preferencji pozostałych uczestników rynku. W szczególności należą do nich odbiorcy produktów, jakie wytwarza spółka emitująca instrumenty giełdowe. O tej prawdzie nie należy zapominać – żadne bowiem charakterystyki, które, ogólnie rzecz biorąc, powinny zwiększać stopę zwrotu, nie uchronią od straty, jeśli firma, z jaką inwestorzy związali swój los, utraci klientów. Działania arbitrażystów pomagają zachować właściwe proporcje miedzy cenami instrumentów giełdowych. Dzięki nim możemy się spodziewać podobnej stopy zwrotu dla instrumentów podobnej klasy. To nie oni jednak odpowiadają za zyski i straty związane z poszczególnymi papierami.

Mając na uwadze powyższe, pamiętać należy, że przyszłe preferencje konsumentów – a zatem i dalsze losy firm – są nieznane. Jedyne więc, oprócz własnych przypuszczeń, czym mogą się kierować inwestorzy na rynku, to pewne charakterystyki instrumentów finansowych dzielące je na różnego rodzaju klasy. Z tego powodu należy na przykład oczekiwać, że obligacja płacąca po roku 50-złotowy kupon i inna płacąca 60 złotych (jeśli pozostałe ich cechy są identyczne) przyniosą tę samą stopę zwrotu.

Aby zrozumieć, dlaczego, wystarczy wyobrazić sobie, co byłoby, gdyby kupując przykładowo obligację płacącą 60 złotych, można było zarobić więcej. W takiej sytuacji nikt nie nabywałby obligacji o niższym kuponie, a ci, którzy wcześniej je posiedli, pozbywaliby się ich ze swojego portfela. Niewykluczone przy tym, że za pozyskane ze sprzedaży środki kupowaliby obligację płacącą 60 złotych, w rezultacie czego jej cena by wzrosła. Gdyby takich transakcji odbyło się odpowiednio dużo, stopy zwrotu z obu papierów w końcu by się zrównały. Ten, który przynosił większy kupon, miałby odpowiednio wyższą cenę, a ten o kuponie niższym byłby tańszy. Wszystko jedno, który wtedy kupimy – w ujęciu procentowym zarobimy tyle samo.

W praktyce transakcje, które zrównują poziom stóp zwrotu dla instrumentów z tej samej klasy (jak opisane powyżej), odbywają się błyskawicznie, a dokonują ich arbitrażyści. Jeszcze częściej jednak w ogóle nie ma transakcji – posiadacze instrumentów i potencjalni nabywcy są na tyle dobrze poinformowani, że sami dostosowują swoje oferty cenowe, nie dając arbitrażystom zarobić ani centa.

Podział instrumentów ze względu na to, jak długo trzeba czekać na wypłatę środków, okazuje się stosunkowo prosty – łatwo zrozumieć, że czas na rynku wart jest tyle samo. Drugą kategorię, która ma znaczenie przy postrzeganiu instrumentów finansowych przez inwestorów, stanowi ich płynność. Im papier wartościowy płynniejszy, tym łatwiej sprzedać go na rynku bez konieczności znacznego obniżania ceny. Płynność jest więc pozytywnym atrybutem. Instrumenty mało płynne powinny przynosić większą stopę zwrotu. By przekonać się, dlaczego, należy odpowiedzieć sobie na pytanie, kto by kupował papiery niepłynne, gdyby mógł za tę samą lub niższą cenę nabyć płynne instrumenty.

Trzecią cechą papierów wartościowych, na którą uważnie patrzą inwestorzy, jest powiązane z nimi ryzyko. Mówiąc o ryzyku papieru wartościowego, mamy na myśli stopień, w jakim faktyczne przychody z jego posiadania narażone są na zmienność. Dla obligatariusza ryzyko to niepewność odnośnie do tego, czy dostanie kupon bądź choćby zainwestowany kapitał. Dla akcjonariusza ryzykiem jest nieosiągnięcie przez spółkę zysku albo jej bankructwo. Dla posiadaczy wszystkich papierów wartościowych ryzyko to możliwość, że ich instrumenty zamiast zyskiwać, stracą na wartości.
 

 

Wpływ ryzyka na stopę zwrotu

Ryzyko, choć często używa się tego terminu w odniesieniu do wszystkich zagrożeń dla wartości instrumentu finansowego, nie stanowi kategorii jednolitej. Czynników, które mogą doprowadzić do utraty wartości, jest przecież bardzo wiele. Wymienić należy choćby ryzyka rynkowe, branżowe i polityczne oraz ryzyko specyficzne dla danego przedsiębiorstwa. Każdą z tych kategorii można jeszcze podzielić na szereg podgrup, a i to w żadnym razie nie wyczerpuje tematu. Jest to jeden z powodów, dla którego ryzyko poszczególnych papierów wartościowych bardzo trudno porównywać. Drugi stanowi dyskusyjność miar ryzyka, o czym poniżej.

Wpływ postrzeganego przez inwestorów ryzyka na stopę zwrotu, jakiej oczekują, nabywając papiery wartościowe, pozostaje jednak niezaprzeczalny. Obligacje skarbowe emitowane przez rząd (jeśli tylko jest on wiarygodny i stosunkowo mało zadłużony) muszą dawać zarobić mniej niż podobny instrument, który wystawiła prywatna firma. Ryzyko nieotrzymania przepływów pieniężnych jest bowiem znacznie większe w przypadku przedsiębiorstwa zależnego od zmiennych preferencji konsumentów niż dla rządu, który pozyskuje dochody z podatków płaconych przymusowo. Podobnie firma o ugruntowanej pozycji rynkowej pozwoli zarobić mniej niż dynamicznie rozwijająca się, ale ryzykowna spółka.

To zrozumiałe, że papiery wartościowe o zbliżonym poziomie ryzyka powinny przynosić podobną stopę zwrotu. Czy są jednak jeszcze jakieś inne związki między tymi charakterystykami? Czy inwestorzy powinni też patrzeć na stosunek zysku do ryzyka? Teoria rynków finansowych (w szczególności tzw. analiza portfelowa) wskazuje, że występują tu pewne prawidłowości. Przykładowo, czy można powiedzieć, która z poniższych inwestycji o równych szansach powodzenia jest lepsza?

                    Stopa zwrotu w razie powodzenia projektu Strata w razie niepowodzenia projektu
Projekt 1 20% -5%
Projekt 2 35% -20%


Mogłoby się wydawać, że pierwsza – uzyskujemy całkiem przyzwoitą stopę zwrotu, ryzykując tylko 5% kapitału. Co jednak, gdy inwestor jest skłonny zaryzykować więcej, a jego apetyt na zyski przekracza 20%? Czy powinien wybrać drugi projekt? Przy jednym dodatkowym założeniu odpowiedź na to pytanie jest przecząca. Jeśli bowiem inwestor może podwoić swoją inwestycję dzięki środkom z pożyczki, bardziej opłacalne okazuje się pozostanie przy projekcie pierwszym. Przykładowo, jeżeli za kapitał, którym się podeprze, będzie musiał zapłacić 5% niezależnie od wyniku inwestycji, to w przypadku, gdy się ona powiedzie, otrzyma 20% zwrotu ze swoich środków i dodatkowe 15% na czysto (20% pomniejszone o 5% kosztów odsetek). Łącznie będzie to dokładnie tyle, ile przyniósłby mu drugi projekt. Ryzyko zaś jest mniejsze – przy niekorzystnym obrocie spraw inwestor straci jedynie 10% własnego kapitału plus 5% kosztu odsetek, czyli łącznie o 5 punktów procentowych mniej niż przy niepowodzeniu drugiego projektu.

Widać tu zjawisko tzw. dźwigni finansowej, która pozwala zwiększyć obydwie charakterystyki inwestycji, przez co powoduje, że ich zysk i ryzyko pozostają ze sobą w pewnej relacji. Warto dodać, że opisany mechanizm działa także dla inwestycji w formie papieru wartościowego, który można przecież kupić częściowo na kredyt. Relacja zysku i ryzyka nie jest jednak bardzo ścisła ze względu na ogromne trudności pomiaru tego drugiego.
 

 

Pomiar ryzyka

W przykładzie powyżej przedstawiono pewną miarę ryzyka. 5% albo 20% to były maksymalne straty, jakie mogły dotknąć posiadacza papieru wartościowego. W rzeczywistych sytuacjach rzadko jednak mamy z czymś takim do czynienia. Maksymalna strata wynosi bowiem przeważnie 100%, choć jest raczej mało prawdopodobna. Z tego powodu sięga się po inne miary.

Najpopularniejszą jest wariancja i bliskie jej odchylenie standardowe. Prosty wzór, pojawiający się na pierwszych kartach każdego podręcznika do statystyki, pozwala na zmierzenie przeciętnego odchylenia się poszczególnych wartości rozkładu od średniej. Jeśli zastosujemy je do historycznych stóp zwrotu dla papieru wartościowego, otrzymamy różną dla różnych papierów miarę zmienności ich cen. Rezultat takich obliczeń będzie zapewne, ogólnie rzecz biorąc, zgodny z intuicją – stopy zwrotu z obligacji skarbowych będą miały mniejszą wariancję niż stopy zwrotu z obligacji korporacyjnych, a te z kolei mniejszą niż wariancja stóp zwrotu z rynku akcji.

Niestety jednak wariancja jako miara ryzyka ma wiele wad. Przede wszystkim nic nie gwarantuje standardowości odchylenia. Niewielkie przeciętne odchylenie od średniej może przecież oznaczać, iż jest ono duże, ale występuje stosunkowo rzadko. Odpowiedzią na tę wadę wariancji miało być mierzenie ryzyka za pomocą wartości zagrożonej VaR (ang. Value at Risk). Metoda ta polega na przyjęciu za miarę ryzyka najlepszej z 5% (może być inna liczba) najgorszych wartości w rozkładzie. Dla rynku akcji mogłoby to być na przykład 5% najgorszych sesji. Choć dokładniejsza niż wariancja, wartość oczekiwana też nie jest w pełni skuteczną miarą, a uznawanie jej za taką i zawieranie na tej podstawie transakcji na rynku może dla inwestora skończyć się źle. Pozostałe niekorzystne wartości, z których wybieramy najlepszą, mogą bowiem powrócić, a nawet uwzględnienie ich nie gwarantuje, że przyszłość nie przyniesie czegoś jeszcze bardziej nieprzewidywalnego.